国务院定调结构性降准！能否解决银行间扭曲的流动性？
原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 院长 孙海波。欢迎个人转发。未经授权，其他媒体、微信公众号和网站不得转载。
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9月27日国务院会议明确定向降准内容，表述为：“三是推动国有大型银行普惠金融事业部在基层落地，对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准，并适当给予再贷款支持。支持扩大小微企业金融债券发行规模，募集资金全部用于小微企业信贷投放”。
注意这是新的定向降准政策要求，不是央行平时执行层面对以往定向降准政策根据小微和三农贷款比例浮动准备金率。
本文主要针对这则新闻做一些知识普及“何为定向降准”，再作延伸，探讨当前银行业其实更需要全面降准，后者其实相比定向降准其实对金融服务实体经济以及支持小微企业都非常重要。
一、何为差别化法定存款准备金
差别化存款准备金的含义并不一定是处罚，其实从2014年开始用差别化存款准备金率定向放水，货币政策形式结构调整职能也属于“差别化存款准备金”范畴。
1、差别化存款准备金制度的新生命
后来差别化存款准备金的内涵进一步拓展，从2013年开始央行将结构性调整或“定向灌溉”的功能赋予了“差别化存款准备金”新的生命，尤其是2015年，多次降准都必然捎带上央行的差别化存款准备金的内容。
根据2015年10月23日央行的降准公告，央行实际大幅度降低了股份制银行定向降准的条件，实际试行的是二级定向降准的阶梯制度。根据随后央行的降准文件：
1）股份制银行/城商行/外资行符合审慎经营要求且三农或小微企业贷款增量达到一定比例（存量和增量达到30%和50%），存款准备金率降准后执行14%的标准，虽然定向降准比例也是0.5%，但可以在前5次定向降准中额外多享受两次定向降准；所以最新执行比例为14%。
2）如果上述类型银行虽然达到了此次定向降准的一级阶梯比例（小微或三农增量15%），但未达到二级阶梯条件（存量和增量达到30%和50%比例），则定向降准比例为也为0.5%，但无法满足今年前两次定向降准的条件，所以最终执行的是15%的存款准备金率。
比如2015年11月初北京银行宣布存款准备金执行14%，北京银行例子看，应该是存量和增量都达到了央行30和50%的要求，2014-2015里获得了三次定向降准。2015年10月23日后，我国各类型金融机构存款准备金执行表。
2015年5次降准结构具体条件分析
2、目前（2016年2月我国存款准备金具体执行情况）
3、定向降准再2016-2017执行情况
根据2017年2月份央行的一份公告，可以看出定向降准后续是一个动态实施的过程，每年度央行会对上一年每家银行三农和小微企业贷款比例进行阶梯式考核，判定是否有符合此前政策要求，这种实施不属于“定向降准”和“提高准备金率”，只是正常考核。具体公告内容如下：
人民银行按照定向降准相关制度，在2017年初对2015年度金融机构实施定向降准的情况进行了考核。从考核结果看，分三种情况：绝大多数银行信贷支农支小情况良好，满足定向降准标准，可以继续享受优惠准备金率；一些此前未享受定向降准的银行通过主动调整优化信贷结构，达到了定向降准标准，可以在新年度享受优惠准备金率；少数银行不再满足定向降准标准，因而不能继续享受优惠准备金率。考核结果有上有下，有利于建立正向激励机制，属于考核制度题中应有之义，与新增贷款增速或宏观审慎评估无关。
人民银行于2014年引入了定向降准考核机制，通过对满足审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到标准的商业银行实施优惠准备金率，并按年根据商业银行“三农”或小微企业贷款投放情况动态调整其准备金率的方式，建立正向激励机制，引导商业银行改善优化信贷结构，增强对“三农”和小微企业的支持。上一次定向降准考核和准备金率动态调整于2015年2月实施，此次准备金率动态调整将于2016年2月25日实施。
二、法定存款准备金和超额存款准备金在银行间如何运作？
中国特色的法定存款准备金
1、先下结论：央行长期以来蓄意通过制造商业银行的准备金结构性短缺约束银行的行为
关于何为“结构性短缺”，其实此前央行孙国峰所长已经做了非常详细的描述，大致逻辑就是央行蓄意通过法定存款准备金回收基础货币，同事通过其他途径比如MLF来投放更短期的基础货币，从而给商业银行营造一种准备金的“结构性短缺”。尽管笔者并不认同这样的操作思路，但推荐读者可以拜读其原文《比较 | 孙国峰：结构性流动性短缺的货币政策操作框架》。
超储率长期下降的趋势，银行准备金结构性短缺愈发明显，资金面紧张的突发性，近期来看笔者认为是银行“加杠杆”的结果，而不是因为“去杠杆”，加杠杆导致准备金结构性短缺更加明显；存款准备金制度也加剧了这一趋势——银行流动性管理事实已经上交央行，依靠央行短期基础货币注入来保障最基本流动性诉求。
从8月中旬开始的这一轮资金紧张和成本上升，9月底再次面临资金跨季大考，从短期来看，或许是央行并没有完全对冲财政缴款、或缴准对基础货币的收缩，或者其他季节性因素。
但如果整体盘点央行的资产负债结构以及中国特色的存款准备金制度，笔者认为，这并不是简单的短期资金面扰动，而是央行永久冻结商业银行20万亿存款准备金的同时，再以短期资金投放形式进行“精准”调节的结果；“刀尖上起舞”，其实央行已经在逐步接手商业银行微观层面的流动性管理职能。
尤其是自今年4月份以来，在银行经营行为发生巨大转变。在表外转表内贷款的大趋势下，再叠加中国特色高法定存款准备金率，超储被快速消耗。
这里的“表外转表内”，包括同业投资转普通贷款，表外理财嵌套其他资管投非标转普通贷款，委托贷款转普通贷款（和前面两项有重叠），实质风险在银行的代销业务转普通贷款等。
其中，同业投资转普通贷款虽并不会消耗超额存款准备金，但可能会快速消耗央行地方中心支行核定的狭义贷款规模；而另外两项的变化，则会快速消耗超额存款准备金。
对于长期流动性的丧失，央行仅仅以短期流动性注入的方式缓解，然而整体上，银行流动性管理难度逐步抬升，这使得资金面突发紧张不可预测性增强；任何风吹草动都可能是资金紧张的源头，商业银行相对脆弱的流动性管理能力源自强势的央妈。
而商业银行正在逐步回归本源，影子银行业务回归传统信贷；这一趋势笔者判断至少还会持续1年，这也正是符合全国金融工作会议精神（具体解读参见《银监会落实中央会议精神：深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务》）；央行的法定存准能否在商业银行回归本源以及外汇占款下降或停止增长情况下，恢复正常水平？
超额存款准备金率在进入2017年后持续下降，预计在8-9月份会低于一季度和二季度披露的1.3%-1.4%，总量或只有2.5万亿左右的规模。
为何超额存款准备金率近期波动加大？而且市场也愈发依赖央行的公开市场操作和央行借款情况？未来降准必要性多大？央行可否继续通过其他的方式释放流动性？以上为本文尝试回答的问题。
为简化起见，下文超储率和超额存款准备金率交替使用，仅包括法人总行存准账户超过法定存款准备金部分+其他分支机构准备金；但不包括纸币现金部分。
2、畸高的法定存款准备金率
中国大型银行的存款准备金率大概是在15.5%到16.5%的水平，是全球主要经济体中的最高水平。
高法定存款准备金率，当然对于降低银行体系流动性风险有很大帮助。但其弊端也非常明显：微观上，降低银行资金运营效率；宏观上，加大资金面紧张的脆弱性。
一旦存款增速加快，超额存款准备金会被加速冻结。并且，这种由于超额存款准备金消耗导致的资金面紧张，是无法通过单个微观金融机构个体之间的拆借行为所能化解的。因为任何银行同业之间的资金拆借、债券交易、回购等，都仅仅是改变超额存款准备金在不同银行之间的分配，而并不改变整体资金面状况。
能够改变整体资金面（超额存款准备金水平）的，只有央行的货币投放（MLF/SLF、公开市场操作，包括对缴税和财政性支出对冲），或降低法定存款准备金。要不就是整个银行业收缩传统信贷，比如减少企业债持有，增加非标理财配置或代销、直销银行等创新业务，因为这些业务不形成银行对一般企业和个人负债，从而不会增加法定存款准备金负担。
虽然国外央行近10几年来也很少动用法定存款准备金率，主要是海外主要经济体的央行法定存款准备金率极低，已经是降无可降。
美国对非个人定期存款、储蓄存款和欧洲货币负债等非交易性账户的法定准备率降到了零。1992年 4 月，又将交易性存款的法定准备比率从 12％下调到了 10％。到 2004 年 l2 月，美国交易性存款的法定准备比率为：最初 700 万美元存款的法定准备比率为零；700 万至 4760 万美元存款 的法定准备 比率为 3％；4760 万美元 以上存款的法定准备比率为 10％。由于交易性存款在所有存款中的比重并不特别高，美国平均的法定准备比率极底。
2、欧洲央行也对欧元区实施了非常低法定存款准备金率，2%左右水平。
笔者近期将对境外法定存款准备金制度进行更深入的研究调查。
2、不分账户性质，只按法人类型制定法定存款准备金率
法定存款准备金的出发点，是根据不同类型的银行负债的流动性情况，冻结一部分资金在央行，作为未来流动性危机时刻的缓冲。所以，法定存款准备金实质是一个流动性管理的工具。
如按流动性管理工具的定位，为确定合适的存款准备金率，需测试在压力情境下，不同存款面临的流失率，同时还要防止重复征收。如果按照这样的逻辑，应该是存款保险范围内的小额个人和企业存款会流失最少，SPV存款则流失率较高，同业存款因为防止重复征收无需征收法定存款准备金。
目前，国内法定存款准备金率完全是按照吸收存款的法人来核定。而同一个法人不同性质的存款，却都按照相同的比例缴存法定存款准备金。也就是说，同一个性质的存款在不同类型的法人那里，所缴存的法定存款准备金率反而不一样。
3、定向降准实施之后，法定存款准备金成为货币政策甚至产业政策工具
在国内，存款准备金制度离流动性管理工具定位似乎越走越远，不仅已被赋予了宏观货币调节的使命、甚至还加上了产业政策的功能。
宏观的货币政策调节无需多说，央行在外汇占款上升周期里（2004-2014年），主要通过不断提高存款准备金率来对冲因外汇占款所投放的基础货币，防止流动性泛滥。
尽管2015-2016年密集降准6次，但仍然没有改变过高的存款准备金率现状。
所谓产业政策，主要是央行希望通过差别化存款准备金率鼓励小微贷款和三农贷款，具体可以参见本文第一部分的描述。
定向降准同样不是按照账户性质这样的流动性管理工具源头出发，而是按照银行资产端配置来倒推央行应该缴纳的法定存款准备金。前面介绍，如果从流动性管理定位出发，按照不通账户性质区分法定存款准备金更合理，国内只按照不同法人定法定存准率。那么这里的定向降准后其实在法人类型差异化存准之外再增加一个特色：根据银行资产端资金流向来反过来计算法定存款准备金水平，目的是引导银行资金流向。显然短期有一定效果，但其实也有很多局限，如何包装贷款逐渐形成一个产业链。
4、法定存款准备金缴存方式
平均法考核改革，主要是指2015年9月15日和2016年7月15日两次改革。这是一项非常值得称赞的改革举措。
具体内容如下图所示：
两次平均法改革，都有助于降低银行流动性管理的难度。
但和畸高的法定存款准备金率比，也只是边际上做了一点改善。
二、2017监管风暴：银行行为模式转变后的超额法定存款准备金
1、法定存款准备金在传统银行信贷循环中的消耗
其实这是很直观的一个过程。总体逻辑就是：在货币创造的过程中，每经过一轮信贷循环，存款准备金都会被央行冻结大约15%的比例。
简单总结即，在央行本身不进行任何基础货币投放或回收，也不改变法定存款准备金率的情况下，唯一能够消耗或者说减少超额存款准备金的，就是银行的信用扩张。
比如银行增加企业债券投资、贷款发放、票据贴现等。但凡商业银行和企业的债权债务关系发生扩张，都会导致下一轮企业或个人的存款扩张，从而进一步增加被央行冻结存款准备金数量，于是超额存款准备金等额下降（尤其需要注意，法定和超额加总的存款准备金总量不会因为银行任何信贷循环而发生变化）。
2、影子银行体系
前述逻辑是经典教科书的演绎过程，但现实情况会稍微复杂一点。
整个影子银行体系，名义上并 46 38302 46 17625 0 0 5658 0 0:00:06 0:00:03 0:00:03 5659不属于传统信用创造过程，也不创造M2。但实际上从银行业的业务逻辑、实际承担的风险、以及利润创造等角度看，影子银行和银行的表内信贷循环并没有太大差异。
其实，整个银行业的表内传统业务（存贷以及债券投资等）和表外影子银行业务（包括：部分代销和直销银行、非标银行理财、信托贷款、委托贷款三大类业务）具有很强的此消彼长关系。而且这种相互替代的关系，和金融监管政策以及执行力度高度相关。
在2017年4月份开始的强监管格局下，这种替代关系发生了明显的转换：银行表外理财停止增长，甚至开始收缩，导致新增贷款或者存量融资开始向表内转移，即逼迫银行从部分具有明显影子银行特征的表外业务开始逐步向表内信贷转移。
而当这种反向的转移恰恰遇到了中国高法定存款准备金率，这种现象就出现了：整个银行体系超额存款准备金被加速消耗。
三、降准是央行几乎唯一的最优选：货币政策亦应“回归本源”
央行的货币投放方式及近三年的选择
自从2014年底开始，外汇占款持续下降，央行选择的创新货币投放方式：SLF\MLF\PSL；目前，投放的总量大概为6.6万亿（央行资产负债表中的对其他存款性公司债权近2年半增幅来模拟）。
需要注意的是，当初外汇占款快速增长的十年里，央行主要是通过央票和法定存款准备金两种工具，来锁定释放出来的过多流动性（资产负债表扩张阶段）。
而在外汇占款快速下降的几年里，央行除了通过负债端减少央票（目前已经绝迹）和6次降准对冲流动性收缩（降准不会扩张央行资产负债表，但会改变央行负债结构，减少法定存准，增加超额存准）外，还主要通过增加对其他存款性公司债权，来扩张资产负债表，以对冲因外汇占款下降而导致的资产负债表收缩。近一年半几乎成了唯一的投放方式。
央行对其他存款性公司的债权，从2015年初的2.5万亿，一路增长到2017年7月份的9.2万亿，累计增长6.6万亿的规模。而2015年初这个时间点，恰好是央行外汇占款由过去上升转为下降的转折点。
显然，过去3年央行的6次降准和少量央票到期不续作所释放出的不到4万亿流动性，并不足以对冲外汇占款下降及经济增长对流动性的需求增量。所以，央行通过资产端增加对其他存款性公司债权（MLF\SLF\PSL）这种方式来弥补。
其中，央行对其他存款性公司的债权远超过超额存款准备金（2.5-3万亿），这意味商业银行不得不从央行借短期资金，来参与信贷循环（购买企业债、发放贷款、底层为企业资产的同业投资），最终导致4万亿的央行借款（MLF\SLF\PSL）被冻结为法定存款准备金。具体可参见《为什么今年资金交易员最值钱？——当下基础货币投放方式的困境》。
央行借款和降准效果对比
两者看似都是流动性释放，满足银行间市场对流动性的需求。但不其同之处在于：
1、降准是回归本源
这将是法定存款准备金制度，重归流动性管理工具的“本源”。将属于市场的部分还给市场，商业银行自身负债管理的稳定性应该通过针对微观层面银行面临的流动性指标比如LCR\流动性缺口率\NSFR\存款依存度\同业负债占总负债比例来考核。
通过降准，银行获取流动性资金的成本比SLF\MLF更低，降准获得的超额备付金成本为1.62%-0.72%=0.9%；通过SLF\MLF，即便是一级交易商直接从央行获得流动性的成本也是3.1%-0.72*=2.38%。
2、降准更加公允
降准能够直接覆盖所有存款类金融机构。而MLF主要是央行总行针对央行考核达标的一级交易商进行流动性注入。SLF虽然可以通过央行中心支行向中小银行提供流动性，但实际结果看，中心支行SLF流动性注入非常有限。
根据银行业2016年年报数据，前24家银行的央行借款占央行借款总额大约是95%。资产在1万亿以上的银行中，只有工行和邮储银行主动选择少做央行借款。
以下24家银行向中央银行借款，主要以央行总行MLF操作构成的，且需要符合央行MPA考核达标等监管要求。
显然，通过MLF/SLF，央行对金融机构具有更强的话语权和掌控能力。但MLF\SLF普惠性更差，即便按照资产规模看，6家大型银行+12家股份制+10家大型城商行和农商行，资产占比也就80%，远低于央行借款的集中度。
公司名称 | 向中央银行借款(万元) |
中国银行 | 86,709,400 |
交通银行 | 44,359,700 |
建设银行 | 43,933,900 |
招商银行 | 33,010,800 |
民生银行 | 31,543,800 |
农业银行 | 29,105,200 |
兴业银行 | 19,800,000 |
光大银行 | 18,700,000 |
中信银行 | 18,405,000 |
浦发银行 | 14,762,200 |
盛京银行 | 11,880,000 |
上海银行 | 11,059,000 |
华夏银行 | 10,800,500 |
广发银行 | 7,200,000 |
北京银行 | 4,302,100 |
江苏银行 | 3,803,000 |
北京农商行 | 3,784,025 |
南京银行 | 3,112,000 |
宁波银行 | 2,600,000 |
重庆农商行 | 2,495,450 |
平安银行 | 1,913,700 |
恒丰银行 | 1,636,930 |
成都农商行 | 1,392,800 |
渤海银行 | 1,300,000 |
3、降准释放的流动性期限更长
当前，银行普遍利用一年期以内的央行借款进行货币创造循环。每个月，央行为维持原有的央行借款规模，需要续作大约5000亿以上的MLF。按照这个规模推算，商业银行持有3个月内到期的央行借款约为1.5万亿，30天以内到期的5000亿左右。
显然央行通过央行借款，可以常态化控制商业银行的流动性，而且可以深入到微观层面指挥可以向哪家银行注入流动性，哪些银行丧失这样的机会。而在时机的把握上，除日常公开市场操作，每月都可以根据MLF\PSL续作的规模，相机决定流动性状况。
但站在商业银行角度，如果超额准备金来源自降准，而不是公开市场操作或者央行借款，流动性管理的稳定性势必将大幅度提升。对商业银行回归本源的中长期贷款筹划也更有帮助，而不是应付同业短期限的投放；所以商业银行回归本源，也呼吁央行的流动性管理方式回归本源。
4、节约优质流动性资产
央行借款（MLF/SLF）会大量消耗商业银行的优质流动性资产：因为MLF/SLF和传统的央行借款不一样，需要商业银行提供合格质押品，且什么样的金融资产是合格质押品，以及质押率多少完全央行确定，再次增加央行的主导性，弱化商业银行主动管理能力。
而此类合格质押品属于受限资产，丧失流动性，从而在商业银行计算LCR分子部分的时候需要扣减（只有同业存单和部分信贷资产例外，作为合格质押品，却不属于LCR分子部分，具体参加下表）。所以，相比于降低存款准备金获得的流动性资产，MLF/SLF对银行部分流动性管理指标（如LCR）的冲击稍大一些。
其实，MLF操作本身对LCR这一流动性覆盖率指标没有影响：因为分子HQLA减少质押券，但增加了现金。少量影响来源于质押券存在质押率，但实际操作中，由于MLF投放的资金用于补充流动性缺口，因此资金流入后并不会继续以现金的模式留在表上，导致LCR下降。
因此，MLF类的持续滚动导致银行需要消耗较多质押券，是该机制的一个较大障碍，且消耗质押券也导致银行LCR考核的分子的高流动性资产下降，未来尤其从2018年底开始LCR逐步会成为部分银行短板，将导致银行不愿意融出长期资金（压缩LCR的分母，未来30天资金净流出）。尽管当前短期而言LCR压力不大，对市场影响有限。
降准显然是更优的流动性投放手段：相比于MLF/SLF等手段，降准不需要抵押券。
其实从存款准备金制度本来就是流动性管理的工具，LCR恰恰是一套相对比较完善的流动性管理指标，二者完全可以互补实施，从而减少相互冲突部分。
以下为期限在5年以内合格金融资产的质押率列举，仅供参考，央行及分支机构不定期会做调整。
| 品种 | 质押率 |
| 记账式国债 | 99% |
| 主动归还专项借款或无专项借款 | 90% |
| 财政部代扣归还专项借款的省份 | 85% |
| 欠还专项借款的省份 | 60% |
| 国开行及政策性金融债 | 94% |
| 同业存单 | 90% |
| AAA主题评级和债项评级 | 80-90% |
| 优质信贷资产 | 50-70% |
为何说降准势在必行，而且未来应该更多利用降准工具？
1、正常化央行的货币政策框架
短期内，一次降准以缓解燃眉之急。
目前，以超额存款准备金来衡量的流动性水平，已经到了极度紧张的程度，过度依赖央行短期流动性注入。并且，只要监管层当前严肃整顿金融领域的大趋势不发生变化，敦促金融回归本源服务实体，规范影子银行的监管力度不减弱，并将压制银行过度创新的措施常态化，那么未来表外转表内的状态仍将持续，表内的信贷循环进一步消耗超额存款准备金，进一步对整个银行间的流动性施压。从最近几个月的社融指标也能看出来，总体趋势持续。
中长期，需要逐步使用降准来替代MLF\SLF，使法定存款准备金的作用回归本源，并正常化央行的货币政策框架。
从国外的案例看，为激励银行放贷，减少微观领域敢于，法定存款准备金也都是极低的水平。
如果MLF、SLF回归其利率走廊的定位，就更不应作为常态化的货币投放工具。所谓利率走廊，就是需要将MLF、SLF价格定在银行间市场政策利率水平的上限，一般情况下银行很少动用。但如果希望其发挥利率走廊作用，首先应当扩大MLF/SLF覆盖范围，使其能惠及大量城商行、农商行甚至外资银行，且价格一般高于同期市场拆借利率。
而且，若要使用利率走廊的来进行价格管理，最基本前提应该是：存款准备金工具在无法发挥作为前提之一——即央行不能调节商业银行之间或者商业银行和央行之间为满足法定存款准备金要求而借入资金的利率。这时，就只好通过调节央行直接借款给商业银行的利率，来对市场进行价格干预或释放政策信号。
2、降低宏观流动性风险
当前过高的法定存款准备金率，也加大了银行业超额存款准备金率的波动性：
在信贷收缩（包括表内贷款或投资的收缩、或并未真正收缩，只是银行表内业务向表外转移）时，银行间的流动性表面上看会非常充足。
但在表内信贷扩张、或者是表外业务向表内转移的时候，银行间内在流动性会加速收紧。
换言之，央行的粉类工具实际上是抽掉了商业银行体系的流动性最好的水，同时释放一点粘稠度较高的水。这表面上看，是一种精准调节的手段。而平时也确实仍然可以维持住一个稳定的水位。但若稍有风吹草动，银行同业之间变得更加谨慎，资金流动就将立即受阻，局部商业银行流动性风险将迅速提升，并大幅推高市场利率后，向整个市场蔓延。
详情可咨询报告助理（手机&微信：15001717574）多数现货。